Por qué a pesar del crac bursátil sigo sin ser alcista

Decía James Carville, en 1993 cuando era asesor del presidente Bill Clinton, la irónica y jocosa frase de "Antes pensaba que si pudiera reencarnarme, me gustaría volver como presidente de los Estados Unidos o como el Papa, pero ahora pienso que me gustaría volver como el mercado de bonos, que puede intimidar a todo el mundo".

Esta frase expresaba las frustraciones que sentía la administración Clinton ante el castigo que el mercado de bonos le propiciaba cada vez que lanzaban medidas que tenían como consecuencia el aumento del gasto público. Tanto le impactó a Clinton la fuerza del mercado, que a finales de los noventa llegó a mostrar superávit en las cuentas, siendo el único presidente con tal logro en los últimos 50 años (por supuesto, también ayudó un muy favorable entorno macroeconómico).

Y la pasada semana el presidente Trump volvió a encontrarse con este poder abstracto pero muy tangible que es el mercado de bonos, finalmente teniendo que hincar la rodilla y aceptar que al final del día, como cualquiera, no es más que un vasallo de los mercados. Pero vayamos por partes.

En este mes de abril el pasatiempo favorito de muchos, incluido yo, ha sido tratar de descifrar si Trump estaba loco o era un agente racional y, si fuera éste el caso correcto, si su plan racional pero arriesgado saldría bien o mal.

Un principio de victoria: reseteo del comercio e influencia mundial en los Estados Unidos

En la cosmovisión de Trump y muchos otros en la élite estadounidense, no sin ciertas dosis de razón, Estados Unidos ha estado subvencionando el comercio global a base de sacrificar su estructura industrial y algunos países, con China a la cabeza, han mantenido una postura muy mercantilista explotando al máximo este esquema en su propio beneficio.

Así, a diferencia de su primer mandato donde los aranceles "quirúrgicos" fueron puenteados fácilmente por China, en este segundo mandato Trump ha lanzado una negociación de máximos contra todo el planeta, donde renegociará los términos del comercio global y la estructura de seguridad geopolítica.

Dicho de otro modo, a sensu contrario de lo que se suele escuchar estos días, la administración Trump está luchando por crear un verdadero espacio de mercados abiertos, donde no se destruya fácilmente la propiedad industrial (que no copien sin consecuencias), donde no haya países manipuladores de divisas que les hagan competir con desventaja, donde los países estén realmente abiertos a la inversión estadounidense como Estados Unidos lo está para ellos, sin que existan ilimitadas barreras para la inversión tal y como existen hoy en día.

De esta manera, los aranceles universales lo que consiguen es meter presión a todos esos países para que de una vez por todas "pasen por el aro", derriben las prácticas comerciales injustas, no sirvan de puentes comerciales de países no alineados (China) y, no menos importante, meterles dentro de la estructura de seguridad militar estadounidense a cambio de contraprestaciones explícitas para Estados Unidos, no "de gratis" o casi gratis como viene ocurriendo hasta ahora (de esto es buen ejemplo España que no cumple con el 2% de gasto en defensa como pide la OTAN).

Dicho de otra forma más sencilla como si se lo explicara a mi hija pequeña: se acabó el orden mundial donde Estados Unidos era la plaza de comercio y policía gratuita del mundo, y comienza un nuevo orden donde para comerciar con Estados Unidos hay que cumplir de verdad las reglas del libre comercio y, además, hay que pagar por el coste de que te protejan. Y si no te gusta, te quedas fuera y a pagar aranceles prohibitivos. Entiéndase que estoy generalizando al máximo y dejando a a un lado todos los matices posibles.

Así, en este sentido, y teniendo en cuenta que sólo son los movimientos iniciales de la administración Trump, se podría decir que la cosa ha empezado a salirle bien porque, según ellos, más de 75 países han llamado para negociar y han conseguido aislar a China en su ataque comercial. En todo caso, solo el tiempo irá dictando si tendrán una victoria real o no, porque una cosa es forzar a Vietnam a negociar y otra doblegar a China y a los países aliados de ésta.

Un principio de derrota: Donald Vs. el mercado de bonos

Todos los movimientos de Trump desde su toma de posesión, han estado motivados por este intento de reordenamiento del orden comercial y geopolítico global y, por otro lado, en un intento de que los tipos de interés descendieran tanto, para refinanciar la enorme deuda del país, como para reactivar la economía general, la cual es más dependiente del precio del dinero que las grandes cotizadas tecnológicas ricas en efectivo y relativamente independientes del ciclo económico.

Así, su jugada ha sido una en la que anunció aranceles globales creando un punto de partida de negociación desde máximos, a la vez que creaba el caos en los mercados ante tamaña disrupción del comercio global. Y, en su mentalidad, este inevitable caos podía ser la puerta para que aumentara la aversión al riesgo, la idea de que una recesión era inevitable y que con ello la Reserva Federal recortarse los tipos de interés oficiales, cumpliéndose así el objetivo de refinanciar a mejores precios la enorme deuda del país y que Main Street (las pequeñas y medianas empresas) pudiera financiarse también a mejores precios.

Sin embargo, toda esta segunda parte de la jugada le empezó a salir mal al señor Trump. Si bien los bonos y las expectativas de recortes de tipos se dispararon el lunes 7 de abril tras el anuncio de los aranceles globales, en los tres siguientes días el mercado de bonos tuvo una de las caídas más rápidas de la historia y otros indicadores de estrés de las tuberías de las finanzas globales le indicaron a él y a su Secretario del Tesoro, Scott Bessent, que en el corto plazo la apuesta había llegado hasta su límite lógico. Es por ello que Trump anunció el aplazamiento de los incrementos de los aranceles (no la eliminación del arancel básico) a todos los países menos China, una medida de alivio que los mercados recibieron con alegría, produciéndose una de las mayores subidas bursátiles de la historia, con el índice S&P 500 rebotando más de un +9%.

Esto no significa que Trump y Bessent han renunciado al pulso que mantienen contra la FED por unos menores tipos, pero sí que había llegado el fin de la primera batalla. La retirada era obligada si no querían perder la guerra en el primer ataque, tal y como le ocurrió hace no mucho a la muy breve primera ministra del Reino Unido, Liz Truss.

Nota: recuerda que el precio de los bonos y su interés se mueven de forma inversa. Así, si el precio del bono sube, el tipo de interés baja. Y viceversa, si el precio del bono cae, su tipo de interés asciende (+ info aquí)

Al día siguiente, tras recular con las aranceles masivas a todo el orbe, al ser preguntado el presidente Trump sobre el drama que se estaba dando en el mercado de bonos, señaló que "El mercado de bonos va bien, ha tenido un pequeño momento de tensión pero he solucionado el problema muy rápido. Soy muy bueno con este tipo de cosas".

Sin embargo, como hemos visto, el terremoto estaba siendo de enorme magnitud y hasta el dólar estaba en caída libre a la vez que los tipos de interés subían, algo que es una gran anomalía y un comportamiento propio de crisis aguda.

Por qué estoy "neutro" en el mercado de acciones

Si hay algo que siempre odié, es cuando alguien hacía o mantenía una predicción después de una crisis y luego ese alguien seguía siendo bajista no solo meses después de que el mercado hiciera suelo, sino hasta trimestres y años después.

Lo de enamorarse con una tesis bajista lo he visto demasiadas veces, como para saber que es una enfermedad grave en la que muchos caen, especialmente analistas que creen que su ego va ligado a sus predicciones porque piensan que acertar más o menos es indicativo de su inteligencia, o algo así, cuando los mercados no van de tener razón, sino de cuánto ganas cuando la tienes y de cuánto pierdes cuando no la tienes.

Además es profundamente irracional permanecer mucho tiempo bajista, porque el mercado de acciones sube más que baja, tanto en tiempo como en magnitudes.

Por ello, mi método de análisis, que como todos tiene sus puntos débiles, pone mucho énfasis en tratar de evitar el gran pecado de permanecer pesimista más tiempo del necesario.

Explicado el hecho de que en el mercado de acciones mi sesgo general es al alza y que el énfasis de mi forma de observar el mercado es tratar de no cometer el peor pecado en el que se puede incurrir (ser siempre bajista), lo cierto es que me cuesta mucho pensar que desde aquí el mercado puede establecer alzas sostenidas en el tiempo. Es decir, me cuesta pensar que el crac bursátil de primeros de mes ha sido suficiente para creer que ya ha comenzado una nueva tendencia alcista.

Por ejemplo, en mi análisis anterior expliqué que cracs bursátiles tan intensos como el actual, históricamente han mostrado un "retest" de mínimos. Esto es así porque, en momentos de gran incertidumbre, al mercado le cuesta "arrancar" al alza como si no hubiese ocurrido nada.

Incluso en cracs bursátiles de gran magnitud como los de 1987, 1998 o 2011 donde no se desarrolló una recesión económica a continuación, el mercado necesitó formar ese retest de mínimos.

Si los cracs de 1987, 1998 o 2011 necesitaron de ese retest de mínimos, mi opinión es que 2025 no es un caso mejor que aquellos y que es muy probable que se produzca, como mínimo, algo similar. Hablo del mejor escenario posible, un crac que no termina en recesión. Porque si la economía finalmente entra en recesión, realmente este crac bursátil, más allá de un rebote inicial, no será una oportunidad de medio plazo como muchos esperan. Y esa es mi preocupación.

2025 es peor que 2011 porque aquello era una crisis de deuda en Europa, no en el centro monetario y financiero global que es Estados Unidos. 2025 es mucho peor que 1998 porque aquello fue un problema de deuda rusa y de un hedge fund estadounidense quebrado que podía arrastrar al sistema, pero que fue fácil de rescatar. Y 2025 no es 1987, porque este crac no ha sido un "accidente técnico" del mercado como lo fue el de 1987. 2025 es un momento de gran inestabilidad global donde se están poniendo barreras al comercio global y, por tanto, el riesgo es que se produzca una recesión global.

Ahora bien, se podría argumentar que el paso atrás de Trump cancelando los aranceles de máximos durante 90 días, es el comienzo de la solución al problema y, por tanto, que este crac bursátil es el mínimo de una nueva tendencia alcista.

Sin embargo, en mi opinión, creo que hay demasiadas cosas rotas para pensar que con un pasito atrás de Trump durante 90 días se acabaron todos los problemas.

Recuérdese, tal y como expliqué aquí en el Club y mucho antes del "Día de la Liberación" de Trump, que las expectativas económicas de empresas y hogares se habían hundido y que históricamente eso era señal de recesión más pronto que tarde.

Y ahora vemos que las declaraciones de quiebra en Estados Unidos están repuntando fuertemente, como ocurre en medio de las recesiones. De hecho, se está en el nivel más elevado desde 2020 y antes de eso 2008, justo las dos últimas recesiones observadas en aquel país.

Y a pesar del paso atrás de Trump durante 90 días, la realidad es que los aranceles siguen siendo del 125% para China, del 25% para México y Canadá, del 10% para el resto del mundo y algunos aranceles son aún más elevados en determinados sectores como el automovilístico (25%). Es decir, seguimos en medio de una guerra comercial especialmente agresiva.

Con todo ello tenemos una situación de elevado riesgo de recesión económica en Estados Unidos y a nivel global, una situación donde las trabas al comercio global y en especial a China siguen siendo elevadas y, por si fuera poco, resulta que los minoristas siguen comprando a manos llenas, algo que históricamente no suele salir bien.

En resumen, siendo consciente de que en puntos de extremo pánico suele ser mejor ser alcista que bajista a medio plazo, a día de hoy no puedo ser alcista porque (1) la incertidumbre macroeconómica sigue siendo extrema y parece que va a más; (2) hay bastantes probabilidades de que se desate una recesión en Estados Unidos y tal vez a nivel global, lo cual sería bajista para los activos de riesgo como las acciones más allá de un rebote inicial; (3) porque el mercado de acciones, incluso en los mejores escenarios, suele retestear la zona de mínimos tras un crac bursátil y, (4) finalmente porque el sentimiento de oportunidad entre los inversores minoristas siguen siendo elevado, algo que me hace sospechar que no hemos alcanzado lo peor de la crisis.

Con todo ello, sigo neutro con respecto a este mercado. Ni bajista porque todavía no tengo constancia de la recesión que supuestamente está por venir, a pesar de todas las alertas existentes. Ni alcista por los elementos enumerados.

Eso sí, me mantengo con toda la humildad del mundo, para tratar de reconocer la próxima tendencia alcista, se produzca o no se produzca contra los sesgos que tenga en ese momento. Primero los hechos, luego las opiniones.

Por último, quería dejar la traducción de unas palabras dichas estos días por Larry Fink, CEO del gigante de la inversión BlackRock:

Esto no es una pandemia, esto no es una crisis financiera, es algo que hemos creado nosotros [EE.UU.]. Después de la II Guerra Mundial, los Estados Unidos era un estabilizador global. Ahora nos hemos convertido en el desestabilizador global. Es muy duro decirlo, porque me he enorgullecido de nuestro liderazgo en el pasado. Pero diré que el poder del capitalismo estadounidense sigue vivo [...] y por ello en el largo plazo hay algunas de estas cosas que no me preocupan tanto, pero en el corto plazo estoy petrificado